「Terra 危機」復盤,加密市場是否需要「熔斷機制」?

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「Terra 危機」復盤,加密市場是否需要「熔斷機制」?

上週 Terra 的 UST 成為算法穩定幣死亡螺旋的犧牲品,UST 和 LUNA 的市值也蒸發了近 400 億美元,目前尚不清楚這是大型參與者的協同攻擊還是典型的銀行擠兌事件,但無論如何,這都稱得上是 Mt Gox 以來加密貨幣行業發生的最具災難性事件。 

我們不妨以此為鑑,開個腦洞,如果回到一周前,我們每個人作為 Do Kwon(Terra 創始人) 或是 TFL,抑或是其他的關鍵角色,會採取又可以採取怎樣的手段來緩解或避免這輪危機? 

  

Terra 的死亡螺旋踩踏 

如果仔細復盤這波 UST 的脫錨危機以及整個 Terra 生態的死亡踩踏歷程,我們就可以很清晰的發現,LUNA-UST 雙向鑄造的算法穩定幣自平衡機制可謂是罪魁禍首。 

因為本身 Terra 將 LFG 和 BTC 儲備視為緩解 UST 出逃的關鍵機制設計——它有效地將一些過剩的 UST 需求轉化為外生儲備,在必要時可用於捍衛匯率掛鉤制度。 

與此同時,Anchor 在降低 APY 收益的同時,也在努力創建更多外生抵押品(從原先的 LUNA、ETH 到後來的 SOL、ATOM),可以說 Anchor 確實在努力將大大降低網絡中的系統性風險。 

不幸的是,與 UST 的供應相比,它的增長速度不夠快,而且再加上 BTC 儲備價值的下降,負債過剩太大而無法對沖。 

而壓倒駱駝的最後一根稻草,則在於  Do Kwon 並沒有採取有效的手段干預 LUNA-UST 的自平衡機制: 

在 UST 脫錨低於 1 美元之後,UST 先是徘徊在 0.9-1 美元之間,本身市場的認知和 UST 大戶的信心還沒有到崩壞的底部,雖然買入 UST 鑄造 LUNA 進行套利的行為已經開始增長,但相比於絕大部分仍信任 Terra 生態的用戶而言,這樣的套利規模並沒有對 Terra 的匯率掛鉤產生太大衝擊。 

直到 Do Kwon 持續神隱,並未及時提出有效措施來穩定市場預期,加之放任 UST 匯率長期處於貼水,市場信心終於在時間的消磨和不斷加大的套利誘惑下崩壞。 

最終不可收拾,LUNA-UST 雙向鑄造的自平衡機制開始徹底放飛,大家都開始套利,從而導致 LUNA 流通數量暴漲(最終達到 69 萬億的 MEME 水平),一切無可挽回。 

可以說,整個過程中 Do Kwon 的「不作為」佔據了很大的責任。 

  

幣圈「24小時慘案」——槓桿殺槓桿,流動性枯竭 

與 Terra 此次的風波中的「不作為」相比,2020 年的 3·12 事件,則是一個完美的反向例證。 

2020 年 3 月 12 日 12 點——3 月 13 日中午 12 點,短短 24 小時內,已陰跌一周的比特幣從 7600 美元開始一路下行,先是跌至5500美元震盪。後續更一路下破支撐點位,最低下探到3600美元,整體市值轉瞬蒸發550億美元,全網爆倉200多億人民幣,精準實現了「價格減半」。 

覆巢之下無完卵,突如其來的行情瀑布使得二級市場「血流成河」,尤其是在個人與機構普遍大加槓桿的背景之下,無法避免的連環爆倉進一步促使流動性枯竭,拋盤、做空、連環踩踏,槓桿殺槓桿,「黑天鵝」式暴跌引發的多米諾骨牌效應最終將市場中的多頭屠戮殆盡,BTC價格甚至一度跌破3800美元,觸及2019年公認的熊市低點。 

這次足以載入幣圈史冊的暴跌慘案,在連環爆倉的市場踩踏之下實現了一輪慘烈的「去槓桿」歷程,並將投資者的恐慌情緒放到最大,幾乎勢不可擋,而最終為這次價格與情緒雙重雪崩及時踩下剎車鍵的,可能正是BitMEX交易所。 

BitMEX在13日上午10點16分到10點40分的24分鐘內出現短時宕機(官方說法是遭遇「硬件故障」,後續改稱「DDOS攻擊」),恢復交易後,其平台的BTC期貨價格由3614.5美元開啟反彈,成為整個市場價格與情緒反彈的關鍵轉折點。 

FTX 首席執行官 Sam Bankman-Fried 就在社交平台就懷疑,BitMEX 可能是故意關閉交易,以防止進一步崩盤。甚至不乏更直接的猜測,稱如果 BitMEX 沒有因 「硬件故障」而下線,比特幣價格可能會跌至零。 

在我們復盤 BitMEX 這次操作及其影響之前,需要明確兩點前置條件: 

  

  1. BitMEX 在幣圈期貨槓桿市場上擁有不可替代的決定性影響力。由於歷史先發優勢與圈內口碑認證,絕大多數抵押借貸的個人、機構甚至包括交易所都在 BitMEX 開有對沖倉位;
  2. BitMEX 上的各幣種交易對均採用 BTC 保證金。這使得在 BTC 以外的期貨盈利時,以對應幣種結算,無法計入保證金份額;而一旦虧損,不斬倉止損的情況下,只能依賴鏈上的 BTC 轉賬來追加保證金,也即流動性彌補需要時間緩衝;

  

種種因素交織,注定 BitMEX 會在這次由「黑天鵝式暴跌」而引發的流動性枯竭中扮演關鍵角色——BTC 連續跌破多個關鍵支撐點位後,BitMEX 上的天量多頭爆倉單如雪崩一般被賣出強平,使得市場處於巨大拋售和清算壓力中,一度導致 BitMEX 上的期貨交易價格長時間低於其他交易所現貨交易價格。 

其中一個約1100萬美元的清算積壓單,更是讓BitMEX上BTC價格幾乎比任何其它交易所都低300美元。這不僅加重了下跌勢能,更關鍵的在於它促使期現套利的個人、機構、交易所選擇在BitMEX承接渲洩而下的天量爆倉單,同時在其它交易所賣出現貨,實現閉環。 

但這又進一步打低現貨價格,從而回傳到BitMEX的期貨市場,惡性循環,擠壓市場流動性,徹底絞殺多頭的信心。正因如此,僵局之下一度出現頗為弔詭的局面: 

跌破5000美元後,BitMEX期貨市場大幅低於現貨市場價格,但卻沒有足夠的套利交易介入並平衡價格差異,個別訂單甚至數小時仍未履行,側面反映出整個市場流動性幾近枯竭。 

就在市場離崩盤咫尺之遙時,BitMEX為其脫離「死亡螺旋」提供了珍貴的「喘息之機」——北京時間13日上午10點16分到10點40分,BitMEX出現短時宕機,24分鐘的空檔,為下跌的惡性循環及時按下了暫停鍵,同時極大地緩解了流動性與情緒、賣盤拋壓的消化壓力。 

某種程度上,BitMEX或主動或被動地扮演了「監管者」的角色,用「看不見的手」在急跌的恐慌下跌過程中,實現了一次「隱性熔斷」處置,一定程度上拴住了這匹幾近失控的市場野馬滑向不可控的深淵。 

  

加密行業是否需要逐步建立「熔斷機制」? 

早在 2020 年,拜全球資本市場半月來的表現所賜,原本傳統金融市場裡少為人知的「熔斷」一詞,最近家喻戶曉——截至3月16日,美股已觸發月度第三次熔斷(歷史以來第四次熔斷),其餘各國股市也都屢次觸發熔斷。 

熔斷機制(Circuit Breaker),也叫自動停盤機制,最早起源於美國,是指當股指波幅達到規定的熔斷點時,交易所為控制風險採取的暫停交易措施。這種本質上針對價格波幅予以限制的「熔斷」制度,在市場價格主要被情緒主導、流動性枯竭之際,可以起到「撤掉牌桌」的作用,通過緩一緩讓市場流動性跟上。 

而原本擁有 7* 24小時不間斷交易優勢的加密市場,流動性危機中情緒踩踏、流動性出逃下的一夕暴跌,幾乎不可避免,尤其是市場卸槓桿的下跌勢能之下,流動性再強的市場都頂不住連環爆倉。 

如果一直任由市場自由落體,幣價可能會低到一個難以想像的位置,這就是缺乏一個熔斷機制產生的悲劇,在沒有類似熔斷機制的情況下,當交易所遭遇流動性危機的時候,整個加密貨幣市場無疑都需要一個緩衝機制。 

不過 CZ也曾犀利地指出,「熔斷機制只能在完全壟斷的交易所上使用,在自由市場上根本行不通,(因為)每家交易所都可以交易比特幣」 

不過 DeFi 在經歷多次風波後,已經開始引入熔斷理念,譬如 MarkerDAO 就為有效應對抵押品拍賣過程中的零競價風險,決定加入熔斷機制,以進一步降低拍賣風險,使得在市場再次發生劇烈波動時,能讓清算人有更長的時間籌集資本,參與抵押品的競價清算。 

對於目前的加密貨幣市場來說,暴露出來的風險未嘗不是好事,至少會慢慢增強系統的魯棒性,正如這次史無前例的市場暴跌,在打破了不少投資者「減半美夢」之餘,也引發了市場足夠的猜疑與思考,尤其是關於流動性陷阱的應對。 

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